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造纸业被低估就是投资机会

2、实验机应保持清洁上调行业投资评级的理由

基于以下理由，我们将纸业投资评级由“中性”上调为“谨慎推荐”：

●行业优势公司目前股价被显著低估；

●06年纸业将保持上年的总体运行趋势。<采用复合材料的创新旋律/p>

就现阶段的纸业而言，决定其年度投资策略的核心变量我们认为只有两个，一是当前行业代表性公司估值水平的合理性；二是06年行业运行态势。其它的变量或属于下一层次变量而影响力有限，或属于“噪音”需被去除。

事实上，目前优势公司被严重低估是我们最重要的调级理由，而06年行业运行态势相对来讲基本是一常量，其趋势平稳即可成为低估公司价值回归的基本面保障。我们大部分篇幅反而用于06年行业趋势判断（选取了几个低一层次的关键变量予以重点分析），是希望确信低估公司股价拥有价值回归基础。

基于同样的理由，我们也将G华泰（华泰股份，600308）的投资评级由“谨慎推荐”上调为“推荐”。

优势公司被显著低估

参照标准的选取

国内外纸业因在产业发展阶段、公司经营模式等方面存在明显差异，公司的全球估值可比性差。具体典型的差别可以描述为：国外纸业处于平稳期，而国内纸业处于扩张期，行业在不同发展时期的盈利能足浴盆力与增长空间差别巨大；国外纸业公司采取“林—浆—纸—纸制品”一体化经营模式，国内纸业公司在经营上大都集中于单一的“纸”生产环节，产业链缺陷尤其是原料控制力差使成本偏高且波动较大。

理文造纸（）是我们认为国内纸业公司具有强可比性的企业，原因是在原料来源、产品市场、资本依赖、环保治理、盈利能力变化趋势等重要环节上它与国内纸业公司并无差异，区别仅上市地的不同。具有相同特征的玖龙纸业（）将于3月3日在香港主板上市，它将充实我们的参照系。04年两公司产品销量、销售收入及利润均居国内前十位，行业代表性突出。

作为国际成熟的证券市场，香港市场定价能力及效率我们确信不会低于国内A股市场，那么，纸业公司估值的标杆应是香港市场而非国内A股市场。

确定的价值显著低估

若以2月23日理文造纸05PE16.9倍计，国内纸业优势公司被低估%。其中晨鸣纸业被低估60%，股改后则被低估102%；华泰股份被低估80%；博汇纸业被低估71%；已经形成林浆纸一体化雏形、原料控制力强于玖龙纸业和理文造纸的岳阳纸业，仍被至少低估26%。PB、EV/EBITDA估值国内优势公司低估更甚。国内优势公司产品盈利能力与玖龙纸业、理文造纸相似，但成长性略差（晨鸣纸业、华泰股份与理文造纸接近，而岳阳纸业的高成长将自07年开始体现），即使因后者给国内优势公司一定的折价，其幅度也远不至于达至上述比例。

尽管国内外纸业可比性差，我们仍列示全球主要纸业公司重要估值指标作为参考，国内优势公司的这些指标亦均明显低于全球平均水平。需要强调的是，由于国内纸业仍处于扩张期，优势公司具有较国外公司更好的成长性，未来的估值指标下降也更快。

延续05年市场竞争态势

转化期为个月

国家统计局目前只统计了造纸工业月度固定资产投资数据，而造纸工业包括制浆业、造纸业和纸制品业三个子行业，造纸业是我们的研究对象，目前它的资产总额及固定资产净值分别占造纸工业的70%和73%，因此，对造纸工业的固定资产投资分析大致能够反映造纸业子行业的供给状况。同时，项目土建成本一般占项目总造价的1/3，土建成本（包括土地、建材及施工等）变化不会显著影响项目投资额，我们以价值量代替实物量，假设行业固定资产就是产能。

在掌握前期固定资产投资基础上确定06年新增产能，还需要先确定固定资产投资转化为固定资产的时间，我们称之为转化期。我们以一定月数（M）累计的固定资产增量与累计的固定资产投资比较，按有关原理（固定资产投资转化为固定资产=固定资产增量+固定资产淘汰）测算出不同M下的转化期及淘汰率，再根据数据特点及行业特征选取M后计算出其均值，结论是：目前纸业转化期为10.5个月，产能淘汰率为6.2%。

我们认为该结论大致符合行业实际，理由是：

●转化期为个月：转化期近似于建设周期，由于固定资产投资中包括新建和技改项目投资，而技改项目建设周期较短，使平均的建设周期小于新建项目正常的个月的周期；

●产能淘汰率为6.2%：相当于折旧年限16年，高于上市公司普遍采用的年的会计折旧年限，但介乎非上市公司年的折旧年限，该淘汰率反映了占比在90%以上的纸业劣势公司设备超期运转，以及国有企业破产困难。

产能增速不变决定竞争态势不变

基于以上测算，我们大致将转化期近似为1年，则06年的产能增速取决于05年的固定资产投资增速，其给市场带来的影响可从05年看出，因04年34.1%的固定资产投资增速非常接近05年前10个月33.3%的增速。

05年与产能增长相关的两个市场特征是：

●毛利率快速下降后低位运行：由胶鞋于05年全球平均浆价仅较上年上涨1.3%，国内用浆成本变化幅度大致同此，因此，毛利率的下降绝非成本变动所致，而主要由市场竞争加剧促成；

●收入及利润增幅快于04年：毛利率的下降并未影响到该两指标的下降，显然是产能增长带来的收入和利润增量在弥补毛利率的负面影响后尚有可观剩余。

我们因此推断，06年毛利率仍将维持低位，收入与利润增长趋势亦可保持。

06年后快速的产能扩张仍可能延续

同样，06年以后的产能扩张速度取决于06年固定资产投资增速，而我们认为06年（任何年份都如此）固定焙烤食品资产投资受到资产回报率的驱动，04年至今纸业固定资产回报率及总资产回报率均处于99年以来的高位，这将驱动06年固定资产投资的增长，并进一步导致07年产能的继续增长。该逻辑能否符合实际，仍需紧密跟踪观察逐月的固定资产投资及资产回报率走势。

产能扩张不改景气向好

年行业产能扩张致市场竞争加剧，其程度可通过多项指标体现，如毛利率、开工率、成本转嫁率等，但这些反映过程的指标与行业运行的结果并不一致：过程指标向下，而收入及利润的结果指标向上。两者皆因扩张而产生。

“扩张期—整合期—平稳期”的纸业发展过程中国无法跳跃，也不必跳跃。事实上，盈利能力在扩张期中下滑的同时，高成长也如影随行，对冲的结果总有更多的利润产生。国际上的纸业巨头纷纷进入中国市场，多是不能忍受在国外市场利润无法拓展空间，以及因鲜明的周期性而盈利巨幅波动——不巨亏是不正常的，巨额盈利也是不正常的。纸业的成长期之于平稳期，对于证到2018年券投资显然意味着更多的机会，而非更多的风险。尤其在风险被放大后的今天，机会愈发显著。升值预期利好行业我们已在多篇报告中分析了人民币升值对行业盈利的影响，具体过程不再赘述。现依赖最权威的纸浆进口数据我们测算出：人民币每升值1个百分点，行业利润将增加4个百分点左右。但由于原料下降型的成本转嫁率为49%，纸品不能全手机部享受到原料下降带来的利润，“减半效应”将使行业利润只能增加2个百分点。如果考虑到人民币升值导致进口纸品低价冲击国内市场，则行业利润升幅还会减小。各优势公司的测算结果具有除臭抑菌、抗紫外线、吸音隔热、可自然降解等天然特性也接近行业情形。